穩定幣：雙面貨幣的星辰大海

穩定幣既有數字貨幣優點，支付便利且保護交易隱私；又有中心化貨幣優勢，幣值穩定。可以說穩定幣是一枚“雙面”貨幣。比特幣投資屬性極強，幣值不穩定。而當一個貨幣的幣值不穩定，它就很難走進尋常交易場景。相反，穩定幣追求幣值穩定，投資價值歸零，它以犧牲投資價值，換取更廣闊的交易受衆。數字交易時代趨近，走入普通公衆的尋常交易場景，這是穩定幣孜孜以求的星辰大海。

08年後大放水，疫後大財政，兩次貨幣泛濫，公衆開始質疑美元中心的國際貨幣體系。地緣博弈和關稅戰爭，美元主導的傳統貨幣體系根基一再松動。讓原本逃離信用貨幣體系的數字交易需求，套一層穩定幣外衣，重歸信用貨幣體系，這或許是監管層面樂見穩定幣發展的根本意圖。

自數字貨幣創設以來，市場對於交易貨幣的討論就有了數字貨幣和中心化貨幣（法幣）兩大分類。

從數字和去中心化特徵出發，穩定幣毫無疑問是數字貨幣；然而絕大多數穩定幣錨定法幣（尤其是美元），又具備一定的法幣特徵。

正因如此，穩定幣可以說是介於去中心化數字貨幣和法幣之間的“雙面”貨幣。

穩定幣的“雙面”性如何理解，穩定幣發展的難點在哪裏，政策監管的底層意圖是什麼，未來穩定幣發展的長期趨勢是什麼？

我們通過六個問答，逐一解構上述市場疑惑。

一、先看穩定幣的第一面，數字特性（來自於區塊鏈記帳的去中心化邏輯）。

穩定幣的第一面——數字特徵，即穩定幣是基於區塊鏈記帳的數字貨幣，天然伴隨去中心化特徵。

因爲去中心化，所以穩定幣和比特幣等數字貨幣一樣，可以在衆多支付場景中體現出極強的“便利性”。

尤其在跨國支付領域中，一筆跨國支付需要涉及兩個及以上中心貨幣（法幣）兌換，至少需要兩種信息處理，一是交易信息交付（swift本質上就是解決信息交付便利性的統一“語言”）；二是兩大中心貨幣的銀行體系進行貨幣清結算。

因爲去中心化，所以數字貨幣不涉及兩大貨幣的交易信息和清結算信息處理。也無需依托龐大復雜的代理行機制，在跨國支付領域中數字貨幣就能夠體現出便利性。

因爲去中心化，所以穩定幣和比特幣等其他數字貨幣一樣，可以在支付場景中體現出極強的“匿名特徵”。

法幣體系中，實施貨幣交易支付的主要是銀行。銀行開戶要求登記社會信息——真實姓名及相關信用背書證明，交易過程中記錄交易雙方業務往來等信息，交易信息充分暴露。

而依附於區塊鏈交易的數字貨幣，每一筆交易留痕的是虛擬帳戶信息，並不涉及真實社會信息。這在小衆支付領域，尤其是私密性要求較高的交易中，體現出極強吸引力。

數字貨幣之所以從一個極客市場，走向頗具公衆認可度的交易貨幣，與區塊鏈天然帶來的私密性和便利緊密相關。穩定幣之所以能夠快速發展，也是搭乘了數字貨幣“去中心化”的天然屬性。

二、再看穩定幣的第二面，穩定特性（來自法幣的幣值管理體系）。

穩定幣的第二面——錨定法幣帶來的幣值穩定特徵。

幣值穩定特徵，令穩定幣具備其他數字貨幣無法達到的前景——交易廣度可以有了想象空間。

即便有了交易層面的便利性和隱私特徵，並不意味着數字貨幣在交易領域就能獨步天下。因爲缺乏有效的供需平衡機制，絕大部分數字貨幣的幣值並不穩定。幣值穩定是一個貨幣作爲廣泛交易中介的最基本要求。這也是爲何數字貨幣發展至今，仍未真正走入普通公衆廣泛的日常交易中。

現實世界中，爲了維持法幣幣值的穩定，一國政府構造出了復雜的幣值管理體系。我們知道國家專設央行調節貨幣供求平衡，同時設立金融監管框架防範貨幣波動極端情景，並輔之以匯率調控穩定匯率。畢竟法幣穩定包含兩層含義，對內通脹平穩，對外匯率穩定。

穩定幣尤其是錨定法幣資產的穩定幣，本質上搭乘法幣強大的幣值管理體系，最終以穩定幣值打動公衆，可以真正走入公衆的日常交易場景。

三、既有比特幣，爲何還要“穩定幣”？

“既生瑜，何生亮”？同爲數字貨幣，比特幣具備先發優勢且接受度遠高於穩定幣，爲何不能在比特幣基礎發展出穩定幣特性？

我們不妨解析比特幣和穩定幣之間的細節差異。

穩定幣雖具備獨到的幣值穩定優勢，但也意味劣勢隨之而來——對投資人而言缺乏投資價值。

存在瑕疵的穩定幣，其價值可能迅速歸零。只有當一枚穩定幣足夠優秀，它才能發揮出穩定幣承諾的“價值”——價格穩定。換言之，持有優質穩定幣，獲得的收益是價格不動；但若不慎，持有劣等穩定幣，則有價格下跌甚至價值歸零風險。穩定幣價格只有下行風險（雖然概率極低），價格漲概率極低，顯然，持有穩定幣顯然不是一筆好投資。

既然價格不會漲，爲何持有穩定幣？因爲幣值穩定才有交易接受度，交易足夠廣才有規模效應。

因爲價值穩定，才有普世的交易認可。原因容易理解，誰都不想把手中待漲的數字貨幣去換一件普通的商品（譬如可樂）；當然誰也不願意接受一個價值將大幅下折的數字貨幣換取手中的普通商品（譬如汽車）。

創造穩定幣，目的不是把它作爲投資品，給持幣者帶來價格漲和財富積累體驗（即投資價值）；目的是推廣交易受衆（即交易價值）。

幣值越穩定，就越能夠發揮交易價值，而交易價值的考量維度就是交易規模。交易規模足夠大，即便微利（配置高等級高流動性資產），都能夠帶來可觀收益。所以穩定幣創設機構（可爲私人部門）可以因此獲利。

比特幣則截然不同，交易價值不是終極目標，終極目標是持幣待漲的投資價值。

雖然比特幣的天然屬性是去中心化的數字貨幣，跨國交易便利性以及隱私性都顯著強於法幣，但面臨極強的金融屬性，加上供給約束，比特幣持有者最大動機是持幣獲利，而非將比特幣作爲普通貨幣交易出去。

我們曾在《比特幣和黃金：新舊時代的“代貨幣”》中給出詳細論證。比特幣自2009年創設至今，價格漲已經超越了絕大多數資產。而在四輪牛熊起伏中，每一輪比特幣牛市啓動都有供給縮減的引線。

比特幣的供給約束和投資屬性，注定它無法走入尋常百姓的交易日常，從而成爲普世意義上的交易貨幣。

當前社會財富創造既有長期擴張趨勢，也有周期波動特徵，貨幣的供應必須迎合當前社會財富創造。

一旦交易廣度提升，比特幣供給受限，一旦比特幣被廣爲接受，那麼比特幣的交易屬性之外必然衍生出投資屬性。一旦有了投資屬性，比特幣持有者就不願意將其支付出去，交易屬性受限。反過來，若比特幣的交易廣度一般，比特幣的投資屬性無法興起（較強的投資屬性要有足夠的市場容量和買家），那麼比特幣持有者反而只願意將其作爲一種交易媒介，交易屬性反而強。

比特幣的交易和投資屬性難以兩全。這就解釋了比特幣發展至今的的兩個特徵：一是價值波動強週期，對應投資價值高波動；二是比特幣作爲交易貨幣，適用範圍有限。

無法成爲普世意義上的交易貨幣，這一邏輯對黃金也適用。黃金供給穩定，然而當下科技主導的社會財富創造模式對黃金的需求並不穩定。所以現代社會中，黃金是貨幣（千百年來的人類共識），但也不完全是貨幣（無法真正走入大規模交易支付場景）。

穩定幣以犧牲投資價值來克服幣值不穩定缺陷，所以才有可能真正具備廣泛交易的基礎。

四、穩定幣的前景——或成爲有史以來交易屬性最立體的貨幣。

如何既享受數字貨幣去中心化帶來的隱私性和便利性，同時輔之以更高的幣值穩定特徵？

或掛鉤法幣資產（例如美元、美債），或利用算法（精密調控貨幣供需），盡力保持數字貨幣的幣值穩定。這樣，一個幣值穩定而又兼具去中心化特徵的數字貨幣應運而生——穩定幣。

穩定幣可以說是介於數字貨幣（去中心化貨幣）和法幣（中心化貨幣）之間的貨幣，這也是穩定幣“兩面性”的由來。

剛才對比穩定幣和比特幣時，尚未解答一個問題：比特幣持有者最終目的是獲得投資價值。穩定幣創始人可通過規模效應獲得盈利。對穩定幣持有者而言，持有缺乏投資屬性的穩定幣有什麼好處？

法幣私密性和便利性稍弱，普通數字貨幣的幣值穩定性稍遜；只有穩定幣，能夠兼顧數字貨幣和法幣的雙重優勢。

對穩定幣持有者而言，他獲得了一枚兼具交易便利性、隱私性、同時幣值極其穩定的貨幣，這是一枚有史以來交易屬性最立體的貨幣。

穩定幣的優質交易屬性，或預示着未來交易支付將迎來新紀元。這或許是當前美國、香港等政府部門關注到了穩定幣，並加以監管引導，以準備迎來一個更加穩定的穩定幣發展時代。

五、穩定幣監管，終極意圖到底是什麼？

穩定幣天然就是數字貨幣，所以去中心化帶來的支付便利性和隱私特徵，天然伴隨着穩定幣。

想要成爲極具廣度的交易支付貨幣，穩定幣需要克服的真正難點是如何保持幣值穩定。

誠如上文所述，爲配合現代科技革命帶來的社會財富爆炸式創造，以及經濟週期的波動規律，幣值穩定管理並不容易。布雷頓森林體系解構之後，法幣從掛鉤黃金轉移到掛鉤一國純粹的政府信用，即信用貨幣本位。

一國政府爲維持信用貨幣的穩定，需要創設央行及金融監管體系去管理幣值穩定。僅由私人部門創設的穩定幣，如何管理幣值穩定？

行文至此，讀者或許有一個困惑：穩定幣創設之初不就強調動用各種機制保持幣值穩定麼？譬如錨定美元，譬如利用算法調節，管理幣值有何之難？

遠的不說，穩定幣自創設以來，幣值大跌甚至暴雷清零的案例並不少見。尤以算法型穩定幣暴雷較爲常見。

例如2022年5月，Terra Luna崩盤，短短一周之內，LUNA/UST市值從巔峯的500億美元暴跌至接近零。原因不難理解，計算可以解決天體運行的復雜度，但難以匡算交易底層的韌性復雜度。動物精神衍生出來的市場情緒往往挑戰模型精準度，這就是算法型穩定幣暴雷的底層邏輯。

即便錨定法幣（例如美元），也有不少穩定幣暴雷，例如2023年3月13日，USDC和美元脫錨，USDC幣值暴跌，美元兌USDC一度達到1：0.88。主要原因是Circle有33億美元（佔總儲備的8.25%）的存款存在硅谷銀行，硅谷銀行事件引發USDC兌付恐慌。這是一場屬於穩定幣的擠兌狂潮。

針對穩定幣，方法千萬，歸總起來就是讓穩定幣也像信用法幣一樣，積聚更多“信任共識”。

再來考察美國和香港近期出臺的穩定幣監管條例，不論細節如何，無非就是控制底層資產風險敞口、保證底層資產流動性、充分披露信息、提高貨幣發行者信用等級、防止道德風險等。

監管直接目的是讓穩定幣切實有效錨定底層資產，降低穩定幣和公衆之間的信息不對稱。最終目的是讓穩定幣發展更加穩定。也只有幣值穩定，穩定幣才能夠真正走向星辰大海。

六、穩定幣的星辰大海：支付新時代和法幣的數字化外衣。

談穩定幣發展趨勢之前，我們先來了解近年美元主導的信用貨幣體系發生了哪些變化？

我們首先注意到一個重要的趨勢變化，去中心化貨幣支付浪潮已經興起。

這一變化可以追溯至2008年全球金融危機之後，世界主流國家不約而同啓動貨幣寬松。

背後固然有原因是全球貿易大繁榮時代各國資產負債表相互勾連，危機的漣漪效應也更爲持久。但全球財政貨幣寬松推升金融資產價格，同時也埋下了主權貨幣信任松動的種子。

比特幣爲代表的去中心化貨幣之所以在後金融危機時代興起，公衆對抗的就是中心化的主權貨幣泛濫。

區塊鏈技術日臻成熟，既是去中心化貨幣的技術手段，也驅動DeFi洪流向前奔湧。

疫後財政大寬松和俄烏衝突，驅動更多支付需求逃離傳統的國際支付體系。

傳統代理行模式本就存在支付效率低、交易成本高、覆蓋面有限、透明度低等缺陷，難以有效迎合當下跨國金融多元交易需求，這給支付便利的數字貨幣帶來大量發展留白。

疫情之後主流國家再度開啓大財政，高通脹進一步挫傷公衆對美元主權貨幣的信任。加之2022年俄烏衝突，地緣政治博弈迫使一些國家和地區脫離現代跨境支付體系。

或主動，或被動，越來越多支付需求逃離國際支付體系，歸入數字貨幣交易陣營。疫後數字貨幣再度迎來一輪快速發展，便是對這一趨勢的最好回應。

2025年特朗普發起貿易戰，美元主導的國際金融秩序根基進一步松動。

本輪關稅和以往的最大不同在於，涉及廣泛國家和地區，覆蓋絕大多數商品。所以這是一輪重塑全球制造業供應鏈的關稅戰爭，同時也是一場動搖美元主導國際貨幣體系的規則重塑。

目前雖然關稅規則尚不明朗，但一輪貿易規則重構，供應鏈和金融秩序重塑已經在路上。這也是爲何近期美元和美債齊跌，資金定價的並非美國資產走弱，而是美元信用走弱。

在此背景下，我們再來理解穩定幣發展的本質邏輯。

因爲兼具數字貨幣和中心化貨幣二元性，所以“雙面貨幣”穩定幣，可將追求支付便利和私密性的數字貨幣需求，再度引流回法定貨幣。相當於法幣（例如美元）套上了一層穩定幣的數字外衣。

因爲穩定幣重交易價值，比特幣重投資價值，穩定幣適合作爲支付工具和DeFi的基礎設施，用來勾連鏈上金融和現實世界資產，成爲數字世界的支付結算核心。

現實中持有穩定幣是爲投資比特幣做準備，當比特幣在稀缺性和金融秩序重構敘事下被廣泛追逐，作爲重要投資品。穩定幣的發展，讓法幣（例如美元）發展搭乘比特幣市值擴容的便車。

總言之，在一輪支付新時代——數字化支付時代到來之際，穩定幣發展，可以盡量彌合數字貨幣和信用貨幣之間的分裂。讓原本試圖逃離美元貨幣體系、規避到數字貨幣體系的支付需求，套一層穩定幣外衣，重回中心化貨幣體系。